现了一个不算大的利空，比如某只权重股业绩不及预期。在正常情况下，这可能只会让大盘跌个1%到2%。但现在，由于大量量化策略都设置了相似的止损线——比如下跌5%就止损——当这只股票跌了5%时，所有持有它的量化策略同时开始卖出。卖盘瞬间涌出，把股价打到了跌停。跌停又触发了更多策略的风控——比如‘单日跌幅超过7%强制平仓’。于是，第二天开盘，更多的卖盘涌出，形成踩踏。”

他在图上画了一个恶性循环的箭头。“这不是危言耸听。1987年美国股灾，部分原因就是当时流行的‘投资组合保险’策略——一种程序化交易——在市场下跌时集体卖出，引发了崩盘。2010年的‘闪电崩盘’，也是高频交易和量化策略的共振导致的。”

陈默站起来，走到窗边。窗外是深圳4月的阳光，明媚得有些刺眼。他想起2008年，自己是怎么在系统性风险面前束手无策的。那时候，他不理解什么是“流动性枯竭”，什么是“正反馈循环”。现在，林枫在告诉他，一种新的、更隐蔽的系统性风险，正在悄悄积聚。

“开个会。叫上所有人。”

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会议室里，林枫把刚才的分析又讲了一遍。这一次他讲得更详细，用了更多的数据。

“我做了一个统计，”他指着屏幕，“目前国内量化私募的管理规模，大概在三千亿到五千亿之间。听起来不大，但考虑到量化策略的高换手率——平均每年换手十到二十次——他们贡献的交易量占全市场交易量的比重，可能已经超过了15%。在某些流动性较差的股票上，这个比例更高，可能达到30%到40%。”

周锐皱眉：“你的意思是，我们已经到了‘策略拥挤’的程度？”

“不只是拥挤。”林枫说，“是正在走向‘极度拥挤’。而且，拥挤的不仅仅是资金，更是逻辑。我分析了市场上主流量化产品的策略说明，发现超过60%的产品都在使用类似的因子——动量、反转、小市值、低波动。这说明什么？说明大家的‘聪明’是相似的。当所有人都用同样的方法赚钱时，这个方法离失效就不远了。”

沈清如翻开自己的笔记本。“这让我想起了一个概念——‘拥挤交易’。在传统投资里，也有这种现象。比如1999年的科技股，2007年的周期股，都是拥挤交易。但传统投资的拥挤，是基于‘故事’和‘情绪’，形成的过程比较慢，可能需要几个月甚至几年。而量化投资的拥挤，是基于‘算法’和‘数据’，形成的

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