亿。”

她写道，这些场外配资有几个共同特征：

第一，杠杆极高。两融的杠杆通常是1:1，最多1:1.5。但场外配资的杠杆普遍在1:3到1:5，有的甚至高达1:10。也就是说，投资者用自己的100万做保证金，可以借到300万到500万，甚至1000万。

第二，风控极弱。正规券商的融资融券有严格的风控——维持担保比例低于130%就会强制平仓。但场外配资的风控形同虚设，很多配资平台的平仓线设在110%甚至105%，几乎没有安全边际。

第三，资金成本极高。两融的年化利率在8%左右，但场外配资的月息普遍在1.5%到2%，年化利率高达20%到30%。这意味着，借钱炒股的人必须赚到30%以上才能覆盖成本。这迫使他们只能追逐**险、高弹性的股票，进一步推高了小市值股票的泡沫。

第四，资金期限极短。场外配资的期限通常是三个月到六个月，到期必须还钱。这导致市场的资金结构非常脆弱——一旦市场停止上涨，配资资金就会集中到期、集中平仓、集中离场。

沈清如在报告里写道：“这些场外配资，就像埋在市场下面的地雷。平时看不见，但一旦引爆，就是连环爆炸。”

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第三部分：居民存款搬家——最后的接棒者

沈清如调出一组数据：2015年第一季度，居民存款减少了约5000亿元。同期，证券交易保证金增加了约6000亿元。这两个数字高度吻合——居民在取出存款，投入股市。

她写道：“每一轮牛市的最后阶段，都会出现居民存款搬家的现象。这是典型的‘最后接棒者’信号。当最没有风险承受能力的散户开始借钱炒股、卖房炒股、把养老钱投入股市时，说明市场的增量资金已经接近枯竭。”

她附了一张图，是2007年牛市和2015年牛市的居民存款变化对比。两条曲线惊人地相似——都是在牛市最后半年出现存款大幅流出。

“历史不会重复，但会押韵。”她写道，“2007年10月，当居民存款搬家达到顶峰时，牛市也随之见顶。2015年，同样的剧本正在上演。”

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第四部分：杠杆结构的脆弱性——为什么这次比2007年更危险

这是整份报告最核心的部分。沈清如写道：

“2007年的牛市，虽然估值更高（上证指数PE超过50倍），但杠杆水

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