DO、CDS到底值多少钱。第二，交易对手风险（Counterparty Risk）从理论变成了现实——如果你和贝尔斯登做了交易，现在它倒了，你的头寸可能就悬在空中了。第三，也是最关键的……”

她顿了顿，声音压低：“连贝尔斯登这样的‘大而不能倒’的机构都能倒，那么市场对金融体系的信任基石，已经裂了。”

陈默沉默了很久，最后说：“写份报告。把你看到的逻辑链条、数据支撑、推演路径，全部写清楚。下周投决会上，我们重点讨论。”

于是有了这份正在打印的七十三页报告。

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4月21日，周一上午九点。

默石投资投决会月度例会。椭圆桌旁坐了八个人：陈默、沈清如、赵峰、张浩（风控）、两位基金经理、研究总监，还有运营总监。

每个人面前都放着一份装订好的报告，封面是沈清如手写的标题：《次贷危机的全球骨骼——内部备忘录，绝密》。

陈默开场：“今天会议只有一个议题：深度评估美国次贷危机对全球市场及我们的潜在影响。清如准备了这份报告，大家先看二十分钟，然后讨论。”

会议室里只剩下翻页声。

报告开篇就用一张简图勾勒出危机传导的“骨骼”：

1. 底层：美国住房按揭违约率上升（尤其是次级贷款）

2. 第一层：住房抵押贷款支持证券（MBS）价格下跌

3. 第二层：以MBS为基础资产的担保债务凭证（CDO）价值蒸发

4. 第三层：为CDO提供违约保护的信用违约互换（CDS）卖方面临巨额赔付

5. 第四层：持有这些CDO、CDS的全球金融机构（银行、保险、对冲基金）资产负债表恶化

6. 第五层：金融机构开始去杠杆→抛售资产→市场下跌→抵押品价值缩水→更多去杠杆

7. 终局：全球流动性冻结，信任崩塌，信贷脉搏停止

报告的核心论点明确：

“次贷危机不是‘房地产调整’，而是现代金融体系‘过度证券化’和‘过度杠杆化’模式的系统性崩溃。其破坏力将远超1998年长期资本管理公司（LTCM）危机，甚至可能超过1929年大萧条初期。因为今天的金融网络比历史上任何时期都更紧密、更复杂、更不透明。”

二十分钟后，第一个放下报告的是赵峰。

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