2015年1月19日，星期一，早上七点。

沈清如坐在书房里，面前是一杯已经凉了的咖啡和一份刚刚完成的报告。屏幕上的标题是黑体大字，每个字都像钉子一样扎眼：

《创业板泡沫：来自数据和历史的双重警告》

她写了一个周末。从周六早上九点开始，除了吃饭、睡觉、陪孩子，她几乎所有时间都在这份报告上。数据跑了一遍又一遍，图表改了一版又一版，结论推翻了又重新建立。到最后，她几乎能背出报告里的每一个数字。

这不是一份普通的研报。这是她从业以来，写过的最具争议性的东西。

陈默推门进来，手里端着两杯新煮的咖啡。他把一杯放在沈清如手边，另一杯自己端着，靠在书桌边，看着屏幕上的标题。

“定稿了？”

“定了。”沈清如揉了揉眼睛，“你再看看。如果没问题，九点就发出去。”

陈默拉过一把椅子，坐下来，开始从头读。

报告分为五个部分。

第一部分，估值比较。沈清如把创业板指数的市盈率与纳斯达克指数在2000年泡沫顶峰时的市盈率做了对比。数据显示，创业板目前的静态市盈率是78倍，而纳斯达克2000年顶峰时是86倍。考虑到创业板公司的盈利质量（很多公司的利润来自并购和投资收益，而非主营业务），经调整后的“核心市盈率”已经超过100倍，高于纳斯达克顶峰。

第二部分，盈利质量。沈清如统计了创业板所有公司的利润来源。2014年，创业板公司整体净利润同比增长了28%，但其中超过三分之一的增长来自于并购带来的并表收益，而非内生增长。剔除并购影响后，内生增速只有18%。而在内生增长中，又有相当一部分来自政府补贴和税收优惠。真正靠主营业务实现的增长，只有个位数。

第三部分，杠杆结构。沈清如分析了创业板公司的资产负债表。数据显示，创业板公司的整体资产负债率虽然不高，但有息负债的增速在快速上升。更令人担忧的是，大股东的股权质押比例——超过40%的创业板公司，大股东质押了超过50%的持股。这意味着，一旦股价下跌，会引发连锁的质押强平，加剧市场崩盘。

第四部分，国际比较。沈清如研究了美国、日本、香港等市场在泡沫破裂前后的表现。结论是：泡沫的持续时间无法预测，但泡沫破裂后的跌幅是可以测算的。从估值顶峰到谷底，纳斯达克跌了78%，日经指数跌了80

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