2.4个百分点。58.2%的最大回撤，虽然比指数好一点，但依然是惨烈的。夏普比率0.31，勉强算正，但信息比率是负的——意味着相对于指数，这个策略不但没创造超额收益，还拖了后腿。

“就这？”小林忍不住开口。

陆方没有回答。

周寻终于动了。

他站起来，走到白板前，拿起笔，写下几个数字：

2005-2007牛市：跑输指数 23%

2008熊市：跑赢指数 18%

2009反弹：跑输指数 15%

他转过身，看着陈默：

“这就是问题所在。”

陈默盯着那几个数字。

牛市跑输，熊市跑赢，反弹又跑输。综合下来，什么都没捞着。

“为什么？”他问。

周寻走到电脑前，调出另一张图——低市盈率因子的“分段表现”。

“您看，”他指着图上的几个区域，“2005年到2007年，市场在涨什么？涨的是成长，是故事，是想象空间。银行、地产、有色、券商——这些当时的‘核心资产’，市盈率都不低。低市盈率的股票是什么？钢铁、化工、公用事业——那些‘没人要’的东西。”

他顿了顿：

“所以牛市里，它跑输。”

“2008年呢？”陈默问。

“2008年，市场暴跌。高市盈率的股票跌得最惨，因为它们的估值里包含了太多乐观预期。低市盈率的股票，本来就没多少预期可破，所以相对抗跌。”

“2009年反弹呢？”

“2009年反弹，市场又回去炒那些跌得最惨的——还是高市盈率的那些。低市盈率的股票，反弹无力。”

周寻放下笔，看着陈默：

“所以这个因子，本质上是‘抗跌’，不是‘能涨’。在熊市里它有用，在牛熊转换的完整周期里，它没创造任何超额收益。”

陈默沉默。

他想起自己过去那些年，多少次在路演时说“我们买的是低估值的好公司，安全边际高”。

安全边际高，没错。

但安全边际高，不等于能赚钱。

“那……”小林又开口，“是不是我们选的因子不对？也许该用市净率？市销率？”

周寻摇头：

“不是哪个因子的问题。是‘单一因子’的问题。”

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