股票。这堵墙，才是A/H股价差长期存在的根本原因。”

她转过身。“如果没有这堵墙，套利者会瞬间抹平价差。正是因为墙在，价差才能持续。所以，当我们看到A/H股价差很大时，我们不是在赌价差会收敛，我们是在赌这堵墙会倒下——也就是资本管制会放开。”

她顿了顿。“资本管制会不会放开？长期看，会的。但短期呢？不一定。而且，资本管制的放开，不是市场行为，是政策行为。政策行为，就有不确定性。”

会议室安静下来。林枫的表情从兴奋变成了沉思。

“你的意思是，这个套利策略，本质上是在赌政策？”

“对。”沈清如说，“而且不只是政策。还有更深层的东西。”

她在白板上又写了一个词：地缘政治。

“A股和H股，背后是两个不同的市场、两个不同的监管体系、两个不同的投资者群体。这两个市场的关系，不仅仅是经济关系，还有政治关系。2014年以来，A/H股价差扩大，一个重要的原因是内地流动性极度宽松，而香港市场受制于全球流动性和对中国经济的担忧。这两个市场的‘水位差’，短期内不会因为套利行为就抹平。”

她回到座位上。

“所以，我的判断是：这个策略，不是低风险套利，而是**险博弈。我们在赌政策、赌流动性、赌两个市场的相对走势。这些东西，都不是我们能控制的。”

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陈默听完，沉默了很久。

他站起来，走到白板前，看着沈清如画的那张图。左边是A股，右边是H股，中间是一堵墙。

“林枫，”他开口，“你回测过这个策略的历史表现吗？”

“回测过。”林枫调出一张图，“从2010年到2014年，这个策略的年化收益率是8%左右，最大回撤3%。表现很稳定。”

“2014年下半年以后呢？”

林枫犹豫了一下。“2014年下半年以后，策略是亏损的。因为价差没有收敛，反而从110扩大到了150。如果我们从2014年7月开始做这个策略，到现在会亏损大约15%。”

“也就是说，这个策略在过去十年里，有九年是赚钱的，但最近一年是亏钱的。而且亏钱的幅度，比之前任何一年的回撤都大。”

“对。”

陈默转过身。“这说明了什么？”

会议室里没人说话。

“这说明

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