2015年5月的一个深夜，深圳，默石资本。

整层办公楼只剩下沈清如一个人的灯还亮着。她已经连续工作了十六个小时，桌上摊满了打印出来的数据表格、研究报告和行业简报。咖啡杯里的咖啡早就凉了，她没顾上喝一口。

面前的笔记本电脑屏幕上，一份报告的标题正在慢慢成形。她打了几行字，删掉，再打，再删。不是写不出来，而是写出来的每一个字都让她感到沉重。

最后，她深吸一口气，打下了那个标题：

《杠杆上的舞蹈——2015年中国A股市场结构性风险分析》

副标题：一份未公开发布的内部最高级别备忘录

她开始打字，手指在键盘上飞快地跳动。这些数据、这些逻辑、这些结论，已经在她的脑子里盘旋了整整三个月。从1月份创业板论战开始，她就在收集、在分析、在验证。现在，所有的拼图都到位了。

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第一部分：这不是基本面牛市，这是杠杆牛市

沈清如写道：

“2014年下半年以来，A股市场经历了一轮罕见的快速上涨。上证指数从2000点涨到4500点，涨幅125%；创业板指数从1300点涨到3500点，涨幅169%。从表面上看，这轮牛市的驱动力是‘改革红利’和‘流动性宽松’。但深入分析后，我们发现，真正的驱动力只有一个——杠杆。”

她在报告里附了一张图，是融资余额与上证指数的叠加走势图。

“2014年初，两市融资余额约为3500亿元。到2015年4月底，融资余额已突破1.8万亿元，增长了5倍。同期，上证指数从2000点涨到4500点，涨幅125%。融资余额的增速是指数增速的4倍。这意味着，这轮牛市的边际推动力，主要来自于借钱炒股。”

但这只是看得见的杠杆。更可怕的，是看不见的。

她翻到下一页。

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第二部分：冰山之下——场外配资的灰色江湖

“除了正规的两融业务，还有规模巨大的场外配资。根据我们对信托公司、民间配资平台、券商收益互换等渠道的调研和估算，场外配资的规模可能在8000亿到1.2万亿之间。其中，通过HOMS系统、恒生系统等第三方交易接口的配资，大约有5000亿；通过信托通道的结构化产品，大约有3000亿；通过民间配资公司的线下配资，大约有2000亿到4000

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