2022年6月30日，星期四，下午三点。

深圳，默石资本，会议室。

上半年的最后一个交易日结束了。窗外，深圳的夏阳炽烈，平安金融中心的玻璃幕墙反射着刺眼的白光。空调开到十八度，但会议室里的气氛并不凉爽。大屏幕上，是2022年上半年A股市场的数据：上证指数跌6.5%，创业板指跌15%，科创50跌20%。但最触目惊心的不是指数，是退市数字——上半年，A股有超过20家公司被强制退市，创历史新高。壳价值归零的进程，比所有人预想的都要快。

陈默站在白板前，面前是默石投资上半年的业绩总览。收益率-3%，最大回撤8%，跑赢沪深300指数3.5个百分点，跑输创业板指12个百分点。数字不好看，但也不算太差。至少，他们还活着。

沈清如站在大屏幕旁，手里拿着厚厚一叠复盘报告。“上半年，我们踩了一颗雷。一家小市值公司触发了退市预警，虽然最终通过重组避免了退市，但股价暴跌，给组合带来约5%的亏损。”

她调出那家公司的K线图。从年初的12元，到3月的8元，再到6月的6元，腰斩。默石是在2021年四季度买入的，成本价11元，持有约2%的仓位。今年3月，公司发布公告，称因债务逾期被债权人申请重整，股价连续跌停。默石在第一个跌停板后清仓，亏损约5%。

陈默看着那条下跌曲线，沉默了几秒。“这家公司，我们是怎么研究的？”

沈清如翻开笔记本。“2021年三季度，星海扫描把它列入了‘低估’名单。当时它的市盈率只有10倍，市净率0.8倍，看起来便宜。研究部做了初步尽调，认为公司主营业务的现金流稳定，只是短期负债偏高，但可以通过再融资解决。我们没有发现它的表外负债——公司为关联方提供了隐性担保，这部分担保没有在财报中充分披露。后来关联方违约，担保责任被触发，公司陷入债务危机。”

会议室安静了几秒。

周寻举手。“星海也没预警。因为表外负债不在财报数据里，星海读不到。”

陆方从视频那头开口。“表外负债、隐性担保、关联方资金占用……这些是财务造假的灰色地带。星海现在的模型，主要依赖结构化数据，对这类‘非标准化’的风险识别能力有限。”

陈默站起来，走到白板前。他拿起马克笔，写了几个字：踩雷——5%。然后在这行字下面画了一条线，写了另一个词：认知边界。

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